Milloin karhunnahan voi myydä?
Miten sijoitustuotot pitäisi ottaa huomioon eläkemaksua asetettaessa? Ennen kuin ne ovat toteutuneet vai vasta niiden toteuduttua?
La Fontainen sadussa kaksi veijaria myi karhunnahan, jota heillä ei vielä ollut. Kaupanteon jälkeen veijarit lähtivät metsälle ja kohtasivat karhun. Silloin he lähes pyörtyivät pelosta. Toinen veijareista kaatui maahan ja teeskenteli kuollutta. Karhu tallusti maassa makaavan veijarin luo, nuuski hänen korvaansa ja meni tiehensä. Etäämmällä ollut veijari tuli kaverinsa luo ja kysyi, mitä karhu oli kuiskannut hänelle. Maassa makaava veijari, joka oli yhä järkytyksestä sekaisin, vastasi: ”Ei pidä myydä nahkaa ennen kuin karhu on kaadettu”.
Työeläkkeiden maksutasosta päättävät kohtaavat veijareiden ongelman. Merkittävä osa eläkevaroista on sijoitettu riskipitoisiin kohteisiin korkeampien tuottojen saamiseksi. Riskittömiä tuottoja korkeampia tuottoja on saatukin, ja todennäköisesti niitä saadaan jatkossakin. Mutta milloin ja miten nämä korkeammat tuotot pitäisi ottaa huomioon eläkemaksua asetettaessa. Ennen kuin ne ovat toteutuneet vai vasta niiden toteuduttua?
Odotetun tuoton ja riskittömän tuoton sääntö
Ongelman selkeyttämiseksi vertaan kahta maksun määrittämissääntöä. Molemmissa varat sijoitetaan identtisesti. Lisäksi molemmissa eläkemaksu asetetaan vuosittain odotusarvoisesti kestävälle tasolle. Maksun asettamisessa käytettävä tuotto-odotus on kuitenkin erilainen. Odotetun tuoton säännössä maksutaso perustuu tuottoon, jota eläkevaroille oletetaan saatavan. Sijoitusten riskitason kasvattaminen nostaa tuotto-odotusta ja siten alentaa tarvittavaa maksutasoa välittömästi. Riskittömän tuoton säännössä maksutaso perustuu riskittömään tuottoon riippumatta siitä, kuinka varat on sijoitettu. Korkeat tuotot alentavat maksua toteuduttuaan, mutta sijoitusten riskitason kasvattaminen ei johda välittömään maksujen alentamiseen.
Ennen vaihtoehtojen perusteluja on hyvä huomata, että ne tuottavat oleellisesti erilaiset maksutasot alusta lähtien. Oletetaan, että riskisijoitusten reaalituotto-odotus on 4,5 % ja riskitön tuotto on 1,5 %. Nykyisin riskittömät tuotot ovat nähtävästi tätä matalampia, mutta sillä ei ole tarkasteluni kannalta merkitystä. Molempien sääntöjen tapauksessa varoista kohdennetaan puolet riskittömästi ja puolet riskisalkkuun. Tuotto-odotukseksi muodostuu 3,0 % (0,5 x 4,5 + 0,5 x 1,5). Odotetun tuoton säännön mukainen TyEL-maksu asetettaisiin vuonna 2023 noin 26,5 prosenttiin ja riskittömän tuoton sääntö tarkoittaisi lähes 33 prosentin maksua.
Molemmissa vaihtoehdoissa toteutuneet tuotot vaikuttavat maksutasoon periaatteessa samalla mekanismilla. Jos toteutuva tuotto ylittää oletetun tuoton, maksua alennetaan. Toteutuvan tuoton jäädessä oletettua tuottoa matalammaksi maksua on nostettava. Tosin tuotto-odotukset, jotka muodostavat vertailutason poikkeavat. Odotetun tuoton säännössä se on 3 % ja riskittömän tuoton säännössä se on 1,5 %. Oleellinen ero sääntöjen välillä on siis se, että odotetun tuoton säännössä riskisijoitusten tuotto-odotus otetaan huomioon maksua alentavana tekijänä. Sen sijaan riskittömän tuoton säännössä ainoastaan riskisijoitusten toteutunut tuotto vaikuttaa maksuun.
Sovellettaessa odotetun tuoton sääntöä voimme olettaa positiivisia ja negatiivisia poikkeamia tulevan vastaan likimäärin yhtä paljon. Perustelu tämän säännön valitsemiseksi olisikin se, että sillä päästään odotusarvoisesti tasaiseen maksuun. Maksutaso vaihtelisi vuosittain toteutuneiden tuottojen vaihdellessa. Matalien tuottojen seurauksena maksua säädettäisiin hieman ylös ja päinvastoin. Maksulla ei kuitenkaan olisi mitään selkeää suuntaa ylös tai alas.
Sen sijaan sovellettaessa riskittömän tuoton sääntöä kaikki yli 1,5 prosentin tuotot olisivat positiivia poikkeamia. Niinpä voisimme olettaa pääsääntöisesti näitä toteumia, koska sijoitusten tuotto-odotus on 3,0 prosenttia. Niinpä varojen määrällä olisi taipumus vähitellen kasvaa ja maksulla olisi taipumus vastaavasti vähitellen laskea. Maksutaso ei olisi siis odotusarvoisesti vakio vaan aleneva.
Sijoitusriski tuo maksutasoon epävarmuutta
Selkeästä ja varsin luontevalta tuntuvasta perustelustaan huolimatta odotetun tuoton sääntöön sisältyy ongelma. Riskisijoitusten avulla alennetaan maksua. Tämä ei ole tietenkään ilmainen lounas, vaan sen hintana on hyväksyttävä maksutasoon epävarmuutta. Tämä epävarmuus siirtyy voittopuoleisesti tulevaisuuteen eli suuremmalla painolla tuleville kuin nykyisille maksajille. Tuottojen odotettavissa oleva maksua alentava vaikutus luetaan kuitenkin kaikkien maksajien hyväksi välittömästi.
Riskin ja tuoton epäsuhtainen siirtyminen tulevaisuuteen on nähtävissä seuraavasti. Olkoon allokaatio edellä kuvatun mukaisesti 50/50 ja maksuprosentti vastaavasti 26,5 %. Oletetaan, että tässä tilanteessa riskisijoitusten osuutta päätetään kasvattaa 10 prosenttiyksikköä vuodesta 2024 lähtien. Näin tuotto-odotus nousee 3,3 prosenttiin ja tämän ansiosta vuoden 2024 maksu voidaan alentaa yhdellä prosenttiyksiköllä 25,5 prosenttiin. Nyt vuoden 2024 maksun epävarmuus ei kasva lainkaan, maksua ainoastaan alennetaan. Myös vuoden 2025 maksun epävarmuus kasvaa vain vähän. Näin on, koska lisäriski ehtii olla eläkelaitoksen salkussa vain vuoden. Vuoden 2026 maksua koskeva epävarmuus kasvaa hieman lisää ja niin edelleen. Riskit kasvavat tulevaisuudessa, mutta tuotto-odotuksen nousu hyödynnetään välittömästi.
Riskittömän tuoton sääntöä voidaan perustella seuraavasti. Eläkelaitoksen varallisuus ei muutu allokaatiomuutoksen vuoksi. Euron arvo on euro riippumatta portfoliosta, johon se on sijoitettu. Eläkejärjestelmän vastuutkaan eivät muutu, koska eläkkeiden taso ei riipu sijoitustuotoista. Niinpä eläkemaksunkaan ei tulisi riippua allokaatiosta. Vasta, jos positiivinen tuotto-odotus realisoituu korkeana tuottona eläkelaitoksen varallisuus kasvaa ja tämä otetaan huomioon maksua alentavana tekijänä.
Maksu alenee odotusarvoisesti ajan myötä riskittömän tuoton säännössä, mikä herättää kieltämättä kysymyksiä. Toisaalta sijoitusriskeistä aiheutuva maksutason epävarmuuskin kasvaa ajan myötä. On osoitettavissa, että maksun odotettavissa oleva aleneminen kompensoi täsmälleen maksutason riskillisyyden kasvun.
Tuotto-odotus ja toteutuva tuotto vaikuttavat maksutasoon tavalla tai toisella
Kansainväliset aktuaariohjeet (ISAP 2) näyttäisivät suosivan odotetun tuoton hengessä tehtyjä laskelmia, vaikkakin ohjeet ovat jossain määrin tulkinnanvaraisia. ETK:n pitkän aikavälin laskelmissa vakiintunut käytäntö on arvioida tulevia tuottoja ottaen huomioon riskillisten sijoitusten odotettavissa olevat tuotot. Tämä tietysti kerrotaan raporteissa selkeästi.
Eläkemaksujen tason määrittäminen on kuitenkin moniosainen ja -vaiheinen prosessi. Ennustelaskelmat antavat taustatietoa päättäjille. Luonnollisesti monet muutkin tekijät vaikuttavat päätöksiin ja niiden merkitys lienee laskelmia suurempi. Kaikesta huolimatta riskillisten sijoitusten osuus eläkelaitosten allokaatioissa on merkittävä. Tavalla tai toisella, suunnitellusti tai suunnittelemattomasti, tuotto-odotus ja toteutuva tuotto vaikuttavat eläkemaksuihin.
